سه سناریو برای پیش‌بینی سود سال آینده «شبریز»/ P/E تحلیلی «شبریز» چقدر است؟

به گزارش آوای آگاه؛ پالایشگاه نفت تبریز در همسایگی مجتمع پتروشیمی تبریز واقع شده است و علاوه بر تامین بخشی از خوراک، با خرید 49درصد از سهام شرکت، از سال 1392 سهامدار اصلی این پتروشیمی هم محسوب می‌شود. شرکت پالایش نفت تبریز در سال 1377 و در راستای اصلاحات ساختاری صنعت نفت، به عنوان زیرمجموعه شرکت ملی پالایش و پخش فرآورده‌های نفتی ایران تاسیس شد. پس از قرارگیری در فهرست شرکت‌های مشمول واگذاری سیاست‌های اصل 44 قانون اساسی، این شرکت در سال 1387 در بورس تهران پذیرفته و سهام آن با نماد «شبریز» در سال 1389 عرضه اولیه شد. گروه گسترش نفت و گاز پارسيان (پارسان) سهامدار کنترلی شبریز است و نمایندگان آن به همراه یک نماینده از شرکت ملی پالایش و پخش و یک نماینده از سهام عدالت، هیئت مدیره شرکت را تشکیل می‌دهند. حدود 29درصد از سهام شرکت نیز شناور است.

تولید و فروش

فعالیت اصلی یک پالایشگاه نفت، جداسازی هیدروکربن‌های تشکیل دهنده نفت خام برحسب طول زنجیره مولکولی آنها است. به این ترکیبات، برش‌های نفتی اطلاق می‌شود که هریک خواص و کاربردهای خود را دارد. جداسازی برش‌های مختلف نفت، در برج تقطیر و براساس اختلاف نقطه جوش آنها انجام می‌گیرد و فرآورده‌ها پس از جداسازی، به واحدهای بعدی جهت خالص‌سازی و بهبود خواص هدایت می‌شوند. گازها، نفتای سبک، نفتای سنگین، نفت سفید، نفت‌گاز و ته مانده برج، مهم‌ترین محصولات تقطیر نفت خام به شمار می‌روند.

ظرفیت اسمی پالایشگاه نفت تبریز در زمان احداث، 80هزار بشکه در روز بوده و با اجرای طرح‌ توسعه در سال 71 به 110هزار بشکه در روز رسیده است. شبریز با این ظرفیت، 7درصد از کل ظرفیت پالایش نفت کشور را به خود اختصاص داده و تامین‌کننده عمده سوخت شمال‌ غرب کشور است. در این مجتمع علاوه بر برج تقطیر، واحدهای مختلفی مانند کاهش گرانروی، بازیابی گاز مایع، آیزوماکس، هیدورژن‌سازی، تبدیل کاتالیستی، تصفیه هیدروژنی، بازیافت گوگرد و ... فعالیت می‌کنند. همچنین شرکت از سال 1397، تولید روغن‌ موتور را راه‌اندازی کرده است، اما تولید آن هنوز فاصله زیادی از ظرفیت دارد. یوتیلیتی مصرفی مجتمع (بخار، برق، آب، هوای فشرده و ...) هم در واحدهای داخلی شرکت تولید می‌شود. انواع محصولات شرکت شامل پنج فرآورده اصلی نفتی یعنی گاز مایع، بنزین، نفت سفید (و سوخت هوایی)، نفت گاز و نفت کوره و فرآورده‌های ویژه‌ای چون نفتا، لوبکات، وکیوم باتوم، گوگرد، آیزوریسایکل، نیتروژن مایع، انواع حلال و ... می‌شود.

 

 

در شبریز هم مانند سایر شرکت‌های پالایشی، عمده درآمد را پنج فرآورده اصلی و بطور خاص سه فرآورده نفت‌گاز (گازوییل)، بنزین و نفت کوره تشکیل می‌دهند. فروش شبریز در سال گذشته 72 همت بود که حدود 89درصد آن به این سه فرآورده اختصاص داشت. فروش پنج فرآورده اصلی مخصوص شرکت ملی پخش فرآورده‌های نفتی است و سایر فرآورده‌ها از طریق بورس کالا و بورس انرژی به فروش می‌روند.

شرکت ملی پالایش و پخش، تامین‌کننده انحصاری ماده اولیه و خریدار عمده محصولات شرکت است. قیمت پنج فرآورده اصلی نفتی براساس فرمول‌های اعلامی وزارت نفت تعیین می‌شود. در این فرمول‌ها، میانگین ماهانه نرخ‌های بین‌المللی طبق نشریه پلتس مرجع بوده و براساس شاخص‌های کیفیت تعدیلاتی در آن اعمال می‌شود. به این ترتیب، پالایشگاه‌ فرآورده را به نرخ واقعی (تابع نرخ‌های جهانی و نرخ ارز سامانه مبادلات) می‌فروشد و این دولت است که محصولات را با بهای یارانه‌ای در سطح کشور توزیع می‌کند. شبریز در 9ماهه نخست سال جاری، هر لیتر نفت‌گاز را 21 و هر لیتر بنزین را 18هزار تومان فروخته است.

این ساختار درآمدی تحت دخالت مستقیم دولتی قرار دارد. تأخیر در اعلام نرخ قطعی و ابهام فرمول و تغییرات دوره‌ای آن باعث ابهام در برآوردها و پیش‌بینی سود شرکت می‌شئد و از این محل، ریسک مهمی به سرمایه‌گذاران تحمیل می‌کند. این شرکت‌ها گزارش فعالیت ماهانه خود را تنها با تولید و فروش مقداری و بدون مبلغ منتشر می‌کنند و مبالغ ریالی فروش پس از اعلام شرکت نفت محاسبه و در گزارش‌های فصلی افشا می‌شوند. مقادیر و مبالغ فروش فصلی هم قطعی نیستند و حتی پس از انتشار گزارش‌های حسابرسی شده هم ممکن است بر اثر اصلاحیات بعدی دستخوش تغییر شوند. این ویژگی، تحلیل شرکت‌های پالایشی را دشوار و انحراف عملکرد واقعی از محاسبات را در این شرکت‌ها به موضوعی عادی تبدیل کرده است.

یکی از مهم‌ترین شاخص‌های تحلیل صنعت پالایش کرک اسپرد (crack spread) است که به اختلاف نرخ دلاری یک بشکه نفت خام و یک بشکه فرآورده گفته می‌شود. این اختلاف، نشان‌دهنده سود ناخالصی است که پالایشگاه از تصفیه هر بشکه نفت کسب می‌کند. کرک اسپرد برای هر محصول و برحسب ترکیب تولید برای هر پالایشگاه قابل محاسبه بوده و همواره مورد رصد و تعقیب تحلیل‌گران و فعالان بازارهای نفت و انرژی است. در واقع کرک اسپرد را می‌توان دماسنج عملکرد و سودسازی پالایشگاه درنظر گرفت؛ چراکه در این صنعت مبالغ پولی فروش بالا است و سایر اقلام سود و زیان در مقایسه با حاشیه سود ناشی از کرک‌اسپرد تاثیر اندکی دارند. کرک اسپرد بلندمدت سه فرآورده اصلی شبریز یعنی نفت‌گاز، بنزین و نفت کوره در نمودار زیر آمده است. نفت کوره، کم‌ارزش ترین فرآورده پالایش است که عموماً کرک اسپرد منفی دارد و پالایشگاه‌ها با طرح‌های بهسازی سعی در کاهش خروجی نفت کوره و افزایش محصولات ارزشمند دارند. در پالایشگاه تبریز در مقایسه با سایر پالایشگاه‌های کشور، نفت‌گاز دارای سهم نسبی بالاتر و نفت کوره حائز سهم پایین‌تری از ترکیب تولید شرکت است که این از امتیازات شبریز به شمار می‌رود.

 

 

بررسی تغییرات بلندمدت کرک اسپرد نشان می‌دهد که با وجود همبستگی قیمت فرآورده‌ها با نرخ نفت خام، کرک اسپرد از نرخ نفت تبعیت نمی‌کند و همبستگی خاصی میان تغییرات این دو وجود ندارد. یعنی افزایش نرخ نفت خام لزوماً منجر به افزایش سودآوری پالایشگاه‌ها نخواد شد و رفتار کرک‌اسپرد وابسته به منشأ تغییرات قیمتی و وضعیت بازارهای نفت و فرآورده از نظر تقاضا و ظرفیت خالی تولید است.

 

بازار فرآورده‌های نفتی که در اثر همه‌گیری کرونا با کاهش شدید تقاضا به کرک اسپرد منفی رسیده بود، با برگشت شدید تقاضا پس از مهار کرونا رشد قیمت و کرک اسپرد را تجربه کرد. در چنین وضعیتی، تجاوز روسیه به اوکراین شوک کاهش عرضه نفت را با افزایش تقاضای فرآورده‌ها همراه کرد که سبب افزایش بی سابقه کرک اسپرد شد و پالایشگاه‌ها در زمستان 1400 ارقام بالا و در بهار 1401 کرک اسپردهای بی‌نظیری را گزارش کردند. اما این وضعیت پایدار نبود و بازگشت تعادل به بازار نفت و فرآورده‌ها باعث نزولی شدن کرک اسپرد در تابستان شد و این روند در پاییز هم ادامه داشت. ادامه سیاست‌های انقباضی در اقتصادهای بزرگ جهان باعث می‌شود کاهش تقاضای فرآورده نفتی را ادامه‌دار بدانیم و انتظار داریم کرک اسپرد به رغم تغییرات مقطعی در اثر تحولات بازارهای جهانی و قدری افزایش در زمستان، به کاهش تا رسیدن به میانگین بلندمدت ادامه دهد. در این شرایط نمی‌توان رشد یا تکرار سود دلاری سال جاری را در سال بعد متصور بود و تنها نرخ ارز است که می‌تواند سبب رشد سود ریالی سهم شود. در این بخش، آخرین تحولات رخ داده به نفع شرکت‌ها بوده و پس از جهش ارزی ماه‌های اخیر با راه‌اندازی مرکز مبادلات ارزی جدید، نرخ‌های جدید ارز تثبیت شده است که تأثیر اندکی در باقیمانده سال جاری دارد، اما در سال آینده تاثیر با اهمیتی بر شرکت خواهد گذاشت. در این تحلیل، نرخ ارز مبادله‌ای سال آینده با یک دید محافظه‌کارانه معادل 36هزار تومان فرض شده است. همچنین شبریز سود بااهمیتی از محل دریافت سود تقسیمی پتروشیمی تبریز شناسایی می‌کند که با توجه به وضعیت بازار محصولات پتروشیمی در سال جاری، سود شبریز در این بخش هم کاهشی است.

 

بهای تمام شده

نمودار زیر، ترکیب بهای تمام شده شرکت را نشان می‌دهد. مواد مستقیم مصرفی، مهم‌ترین بخش بهای تمام شده شرکت را تشکیل می‌دهد و سایر اقلام در برابر آن ناچیز هستند. سرفصل مواد مستقیم هم عمدتاً به نفت خام اختصاص دارد و کمتر از 3درصد مواد مستقیم سهم سایر مواد اولیه (عمدتاً افزودنی بنزین) است. بهای نفت خام مانند نرخ فرآورده براساس فرمول وزارت نفت تعیین می‌شود. در این فرمول، نرخ نفت خام تحویلی به شرکت میانگینی از سه نرخ عمان، دبی و برنت طبق نشریه پلتس است که روی آن تخفیف 2، 5 و 6 دلاری (میعانات، نفت سبک و نفت سنگین) اعمال می‌شود و براساس شاخص‌های کیفی تعدیلاتی هم دارد. تغییرات فرمول بهای نفت، از جمله ریسک‌های این صنعت است و با توجه به سهم بالای مواد مستقیم و حاشیه سود ناخالص نسبتاً پایین صنعت، پالایشی‌ها حساسیت بالایی به تغییرات فرمول دارند. اگرچه آخرین تغییر فرمول به نفع شرکت‌ها بوده و سودسازی آنها را افزایش داده است، ضمانتی برای دائمی بودن این منفعت نیست و سایه تصمیمات دولتی همواره بر سر شرکت‌های این گروه است.

 

سود و زیان

با توجه به آنچه مطرح شد، با فرض حفظ کرک اسپرد معادل دوره ابتدای پاییز تاکنون، سود امسال هر سهم شبریز معادل 2,885 ریال و نسبت P/E فوروارد سهم هم اکنون در محدوده 5.3 واحد قرار می‌گیرد.

برای پیش‌بینی سود سال آینده، سه سناریو برای کرک اسپرد فرآورده‌ها به شرح زیر در نظر گرفته شده است:

سناریو 1: برابر متوسط دوره ابتدای پاییز تاکنون

سناریو 2: برابر متوسط دوره دی ماه تاکنون

سناریو 3: برابر متوسط سه سال قبل (1398 الی 1400)

جدول زیر پیش‌بینی سود هر سهم در سال 1402 و P/E تحلیلی شرکت را در این سه سناریو و با فرض تقسیم 40درصد از سود سال 1401 نشان می‌دهد. مطابق این جدول، P/E تحلیلی شرکت در سناریوی یک که به نظر می‌رسد محتمل‌تر باشد به 4.4 مرتبه می‌رسد.

 

 

برای این سناریو، صورت سود و زیان شبریز مطابق جدول زیر برآورد می‌شود:

 

 

شرکت در گزارش9ماهه منتهی به آذرماه، به ازای هر سهم 202 تومان سود شناسایی کرده است. در این دوره، سیر کرک ‌اسپرد فراز و نشیب‌هایی داشته است و پس از یک بهار استثنایی که در تابستان و پاییز سیر کاهشی پیدا کرد، با وضعیت فعلی کرک‌اسپرد، انتظار زمستان بهتری برای شرکت داریم.

نتیجه‌گیری

شرکت‌های پالایشی اگرچه بهار بسیار خوبی را پشت سر گذاشتند، اما با توجه به شرایط استثنایی و گذرای این دوره و سیر تحولات اقتصاد جهانی، قادر به تکرار این شرایط نیستند و انتظار کاهش فروش و سود دلاری این شرکت‌ها را داریم. یک عامل مهم دیگر در کاهش سودآوری نیمه دوم، ذخیره مقادیر زیاد نفت خام و فرآورده در پالایشگاه‌ها است که در هنگام نزولی شدن نرخ‌ها باعث شناسایی زیان کاهش ارزش موجودی می‌شود. این اتفاق در زمستان 1398 با شوک ریزش قیمت‌ها در بدو شروع کرونا باعث زیاندهی این شرکت‌ها شده بود. روند کاهشی فعلی اگرچه به شدت آن دوره نیست، اما احتمالاً پایدارتر بوده و مانند آن دوره به سرعت جبران نخواهد شد.

با چنین وضعیتی تنها محرک رشد سود شبریز و شرکت‌های هم‌گروه، نرخ ارز است؛ چراکه نرخ ارز هم در فرمول قیمت مواد اولیه و هم در نرخ فرآورده‌ها حاضر است. اگرچه تاکنون اعلان رسمی مبنی بر نرخ ارز مبنای این فرمول‌‌ها نرسیده است، به نظر می‌رسد نرخ ارز مبادله‌ای (حدود 37هزار تومان در این زمان) مبنای فرمول قرار بگیرد که این تحول، شبریز را به لحاظ بنیادی به گزینه مناسبی برای نگهداری تبدیل می‌کند. اما با توجه به اهمیت استراتژیک فرآورده‌های نفتی و تنگنای بودجه‌ای دولت، مداخله دولت به نفع خود و به زیان سهامداران غیرممکن نیست و امکان دستکاری فرمول و فشار بر درآمد پالایشگاه‌ها ریسک همیشگی این صنعت است. درصورت وضع نرخ دلار 285هزار ریالی برای پالایشی‌ها، سود سال آینده شبریز (در سناریوی یک) با 33درصد افت همراه خواهد شد.

در نهایت با مقایسه میان شرکت‌های پالایشی و با توجه به سهم بالای نفت‌گاز در ترکیب تولید و کرک‌اسپرد بالاتر این فرآورده، می‌توان شپنا را تاحدی بهتر از سایر هم‌گروه‌ها ارزیابی کرد. همچنین در صورتی که قصد اختصاص بخشی از دارایی به صنعت پالایشی داشته باشیم، بد نیست صندوق «پالایش» را هم مدنظر داشته باشیم؛ چراکه واحدهای این صندوق زیرقیمت معامله می‌شوند و از زمان آغاز به فعالیت بازارگردان، اختلاف قیمت با NAV کاهش قابل توجهی داشته است.