فشار دو لبه

به گزارش آوای آگاه؛ اولین روز معاملاتی هفته با رشد 9,000 واحدی شاخص کل و قرار گرفتن این نماگر در ارتفاع 5 میلیون و 160 هزار واحد به پایان رسید. شاخص هم وزن هم با رشد 706 واحدی به کارش خاتمه داد. فارس، شپنا و شبندر بیشترین تاثیر مثبت را بر شاخص گذاشتند و در سمت مقابل فملی، شیراز و وبملت بیشترین تلاش را در جهت افت شاخص کردند.
در پایان بازار امروز شاخص فرابورس تحت تاثیر مثبت نمادهای مارون و سامان، با رشد 130 واحدی همراه شد و در ارتفاع 39هزار و 80 واحد ایستاد. کگهر و آریا نمادهایی بودند که بیشترین اثر منفی را بر این شاخص داشتند و مانع از رشد بیشتر آن شدند.
امروز تراز نقدینگی حقیقی ها منفی و 3400 میلیاردتومان از بازار خارج شد.

ترین های معاملات بورس
صنایع بانک، فلزات اساسی و شیمیایی سه صنعت با بیشترین ارزش و حجم معاملات بودند. طی روز جاری نمادهای وتجارت، وبملت و خساپا بیشترین حجم معامله را داشتند.
ورود و خروج پول حقیقی
امروز صنایع فرآورده های نفتی و خودرو و قطعات بیشترین نقدینگی را از سوی حقیقی ها جذب کردند و در مقابل گروه سیمان و شرکت های چندرشته ای صنعتی بیشترین پول خرد را از دست دادند. نمادهای سامان و ونوین بیشترین ورود پول حقیقی را داشتند و نمادهای وبملت و فملی بیش از همه در حمایت حقوقی‌ها بودند.

و اما بازار امروز...

امروز بازار زیر فشار دو لبه‌ی تردیدآمیز خبرها بود؛ یک لبه در نرخ سود و لبه‌ی دیگر در تردیدهای سیاسی و مذاکرات و صدالبته سودآوری بازار که عاملی برای افزایش عرضه‌ها شد و شرایط را به سمت پرعرضه بودن بازار سوق داد و تقریباً آن پیش‌بینی که می‌شد بازار از فاز شیدایی خارج شود، کم‌کم در حال وقوع است...

در حالی هفته را آغاز می‌کنیم که به روزهای پایانی بهار نزدیک می‌شویم؛ نفس یک بهار گرم و دلپذیر به شماره افتاده و وارد تابستانی داغ و پرحادثه می‌شویم. در این بهار همه‌چیز داشتیم؛ عید موشکی، جنگ، آتش‌بس و در نهایت توافقی که مدت‌ها همه دنبالش بودند. آنچه بیش از همه به چشم می‌آمد این بود که یکی از شیرین‌ترین و قوی‌ترین بهارهای بازار سرمایه رقم خورد و شیرینی آن وقتی دوچندان می‌شد که بدانیم این شرایط در یک وضعیت پس از جنگ، که هیچ‌کس انتظارش را نداشت، به وجود آمده است.

و حالا با این شرایط، با بازاری که بهاری شیرین را پشت سر گذاشته، به استقبال تابستانی پرابهام، پربرخورد و پرحادثه می‌رویم، البته بعید است به پُرحادثگی بهار باشد، اما به هر حال تابستان است و گرمای خبرها و رویدادها. اما آنچه در حال حاضر برای همگان مهم است این است که با توجه به اتفاقات و تحولاتی که رخ داده، چه چیزی در انتظار بازار است و ما آن را مشاهده خواهیم کرد. برای این موضوع بهتر است کمی سراغ اتفاقات و رویدادها برویم و ببینیم چه چیزی طی این مدت رخ داده و چه چیزی در انتظار ماست، به‌خصوص با بازار امروز که باز هم پرعرضه و پرحجم ظاهر شد.

در این آخر هفته روزهای بسیار خاص و ساعات پرخبر و پرحادثه‌ای را داشتیم؛ عصر چهارشنبه با خبرهای توافق امیدوار بودیم صبح پنجشنبه تمام اخبار دنیا از لحظه امضای ترامپ و پزشکیان در توافق اخیر پرده بردارد و در نهایت صبح جمعه هم دوباره تحولات لبنان و اسرائیل چالش بازار شده بود و این موضوع منجر شد تا حس بازار کمی از آن خوشحالی و خوش‌بینی توافق فروکش کند.

البته رویدادها و اخباری مبنی بر آتش‌بس حزب‌الله و اسرائیل هم شنیده می‌شد، اما همچنان نگرانی‌ها نسبت به این موارد پابرجاست. در سوی دیگر لغو مذاکرات روز جمعه و موکول شدن آن به روز دوشنبه خبر دیگری بود که کمی ذهن‌ها را از آن خوش‌بینی ایجادشده دور می‌کرد. نشانه‌های این خبرها را امروز به‌وضوح در چهره بازار می‌دیدیم. اما برای اینکه نسبت به این موضوع و این فضا دید بهتری داشته باشید، دو نکته بسیار مهم قابل بیان است: نکته اول اینکه ما وارد یک دوره ۶۰ روزه پرتنش و پرفرازونشیب شده‌ایم. روزهای قبل توصیه کردیم و باز هم توصیه می‌کنیم حتماً روزشمار مذاکرات برجام و اتفاقات آن را دنبال کنید. همین فرازوفرودها در آن مقطع نیز وجود داشت و این نشان می‌دهد فضای خوش‌بینی مفرط را باید کنار بگذاریم. در این ۶۰ روز واقعیت طرفین رو می‌شود و کار به این سادگی‌ها نیست.

به نظر می‌رسد ما در این ۶۰ روز با ریسک‌های متعدد سیاسی مواجهیم و اخبار آن می‌تواند برای بازار موج‌های مثبت و منفی ایجاد کند؛ بازاری که رشد کرده و بازدهی خوبی داده، اکنون روی لبه‌ای حرکت می‌کند که هر طرف آن می‌تواند تعیین‌کننده باشد. بازاری که افت و اصلاح داشت حالا به بازاری رسیده که بازدهی خوبی را ثبت کرده و بسیاری از این خبرها می‌توانند بهانه‌های فروش در بازار ایجاد کنند. پس در همین ابتدا درک کنید که ما یک ۶۰ روز بسیار پرچالش و پرمخاطره را داریم که هم می‌تواند خوب پیش برود و هم بد، و یکی از نکات مهم آن این است که بسیار غیرقابل پیش‌بینی پیش می‌رود.

اما نکته دوم که باید به آن توجه شود و البته باید آثار آن را در اقتصاد و شرایط شرکت‌ها دید، آثار اقتصادی این توافق و تفاهم است. برداشته شدن تحریم‌ها، رفع محاصره اقتصادی، افزایش فروش نفت، رشد درآمدهای دلاری، بحث‌های مربوط به فروش پتروشیمی‌ها و رفع تحریم‌های بانکی و بیمه‌ای، همه و همه از نکات مثبت این توافق و تفاهم به شمار می‌رود. بر هیچ‌کس پوشیده نیست که ما فضای تلخی را در سه ماه گذشته داشتیم و حالا فرصت نفس کشیدن به اقتصاد داده می‌شود. این موضوع باید خود را در گزارش شرکت‌ها نشان دهد و معتقدیم خرداد که هیچ، اما تیر باید فرصتی برای افزایش درآمد صادراتی و رشد درآمد شرکت‌ها باشد. پس این دو نکته را باید در نظر داشت: نه خیلی بدبین باشیم و نه خوش‌بین؛ نه این حجم فروش بی‌فکر منطقی است و نه هیجان‌های روزهای اخیر...

روزهای قبل نکاتی مطرح می‌کردیم که تکرار آن در این روزها مهم است؛ ما یک دوره بسیار خوب و عالی را پشت سر گذاشتیم که بیس آن آرامش سیاسی بود و در توافق اخیر خود را نشان داد. این دوره عجیب و بسیار مثبت و خاصی را رقم زد که از آن به عنوان دوره شیدایی بازار یاد می‌کنیم. اما معتقدیم این دوره چه بخواهیم و چه نخواهیم به روزهای پایانی خود نزدیک می‌شود و از این به بعد، برنامه و درایور بازار اتفاقات دیگری خواهد بود.

به این موضوع معتقدیم که از این پس در دنیای سیاست ممکن است با لگدپراکنی‌های مختلف مواجه باشیم؛ یک روز مذاکرات مثبت پیش برود و روز دیگر منفی، و به‌طور کلی آن خوش‌بینی آرام‌آرام از دل بازار تخلیه شود و جای خود را به واقع‌بینی بدهد. وقتی بازار در چنین شرایطی قرار می‌گیرد، کم‌کم فضای سیاست فروکش کرده و اصل و بنیاد شرکت‌ها جلو می‌آیند. از این پس دو جریان ورود پول به بازار و تحولات کلان اقتصادی و همچنین شرایط بنیادی شرکت‌ها، درایورها و بازیگران اصلی بازار خواهند شد. در عین اینکه خبرهای سیاسی مهم است، اخبار و تحولات کلان اقتصادی نیز اثرگذارند.

۳ ویژگی بسیار مهم در این دوره وجود دارد: ویژگی اول اینکه باید آنچه گذشته را فراموش کنیم؛ یعنی رفتار این چند روز و سرعت رشد بازار را مبنای مدل‌سازی آینده قرار ندهیم. سرعت رشد بازار ممکن است برای دوره پیش رو تکرار نشود و حتی مدل رشد در برخی سهم‌ها نیز بازتولید نشود.

ویژگی دوم که مهم‌ترین نکته است این است که فراموش کنید چه صنایعی لیدر بودند. به نقطه‌ای رسیده‌ایم که باید از صنعت‌محوری به سمت شرکت‌محوری حرکت کنیم؛ یعنی دیگر صرفاً یک صنعت نمی‌تواند معیار انتخاب باشد و باید گزینه‌های خاص در دل صنایع را بررسی کرد. به بیان ساده‌تر، بازی بازی تک‌سهم‌ها خواهد بود. ممکن است کلیت بازار در دو ماه درجا بزند، اما برخی تک‌سهم‌ها به واسطه اتفاقات خوب بازدهی مناسبی بدهند. پس این ویژگی را فراموش نکنید.

نکته بعد این است که یک اصل داشته باشید: قیمت‌های فعلی روی تابلو باید توجیه‌کننده جریان بنیادی شرکت باشد. بی‌تعارف اگر جایی قیمت و بنیاد همخوانی ندارد، صرفاً به واسطه ورود پول همراه این سهم‌ها نشوید. معتقدم این دوره پسا‌شیدایی، دوره‌ای نیست که بتوان به جریان پول به عنوان بازیگر مستقل و قوی نگاه کرد...

خیلی دوست داریم بگوییم و بنویسیم که جریان پول می‌تواند همه این معادلات را تغییر دهد، اما فضای بازار هنوز به آن نقطه نرسیده است و وقتی چنین تردیدی وجود دارد، قطعاً اگر گزینه‌ای—even خدای بازار که طی این مدت بازدهی قوی داده—نتواند شرایط را توجیه کند، ممکن است شما را معطل نگه دارد.

اشتباه بسیاری از بازیگران بازار طلا را نکنید؛ آن‌ها که غرق در تفکرات و معادلات خود شدند و طی این چند ماه هم بازدهی اوراق را از دست دادند و هم بازدهی سهام را... هنر معامله‌گر موفق حرکت در همین فرایندهاست؛ اینکه به‌موقع بتواند فرمان را بچرخاند و گزینه درست را انتخاب کند. سوار شدن بر تورم و طلا را همه بلد بودند و به نظر خیلی از این عزیزان هنری نکردند؛ هنر آن‌ها سواری بر اسب چموش سیاست بود که حالا به هر حال این اسب رام شده، ولی دقیقاً همین مدل در بازار ممکن است تکرار شود.

مهم‌ترین توصیه و جمع‌بندی ما از فضای فعلی بازار امروز و روزهای آتی این است که سراغ هر سهمی نباید رفت و با دقت باید سهم‌ها و گزینه‌های پیش‌رو را دنبال کرد. قبل‌تر هم نوشتیم که یکی از مهم‌ترین ابزار این جریان، گزارش‌های پیش‌روست؛ ما در ۱۲ماهه‌ها اکثر آن‌ها را دریافت کردیم و حالا منتظر گزارش‌های ماهانه، برگزاری مجامع شرکت‌ها، گزارش‌های میان‌دوره‌ای و سپس گزارش‌های ماهانه تیر خواهیم بود. اگر اوضاع سیاسی آرام باشد، شک نکنید می‌شود همچنان با گزینه‌های خوب و قوی در بازار بازدهی این مدت را کسب کرد. پس حرف کسانی که بیان می‌کنند «آقا بازار ال شده و بل شده و سرعت رشد زیاد شده» را فراموش کنید؛ در دل همین بازار هم می‌شود گزینه‌های خوب و قوی با بازدهی مناسب را شناسایی و پیدا کرد.

فقط و فقط در جمع‌بندی بخش اول و با توجه به فضای این روزهای بازار این نکته را بگوییم: به دنیای سیاست خوش‌بین نباشیم، تحولات بنیادی را دنبال کنیم و با احتیاط در این مدت گام برداریم. همچنان به نظر می‌رسد در بازار بودن و حرکت بر مدار انتخاب گزینه درست می‌تواند بازدهی خوبی به همراه داشته باشد...

و اما سراغ بخش دوم برویم...

بازاری که قد می‌کشد و قدش بلند می‌شود، در معرض تیرهای هوایی قرار می‌گیرد که از پس و پیش آن عبور می‌کند. تا وقتی بازار در شرایط منفی و بد بود، نه خبرهای منفی سیاسی خیلی آن را آزار می‌داد و نه تحولات اقتصادی؛ اما وقتی رشد می‌کند، بهانه برای شناسایی سود و فروش زیاد می‌شود. برخی گالیورگونه هم مدام غر می‌زنند که بازار نمی‌ارزد که البته در مورد این دوستان در روزهای آتی مفصل صحبت خواهیم کرد.

اما بحث ما امروز در مورد خبری است که بسیاری از فعالان را نگران کرده و آن هم خبر نرخ بهره است؛ هرچند امروز بانک مرکزی آن را تکذیب کرده، اما می‌توان درباره این موضوع بیشتر صحبت کرد...

نرخ بهره از آن دسته عوامل واقعی و اثرگذار در بازار است. امروز شما اثر آن را در آمریکا، اروپا و همه جای دنیا در اقتصاد و بازارهای سرمایه می‌بینید؛ یک سخنرانی یا چشم‌انداز از نرخ بهره می‌تواند بازارها را جابه‌جا کند. در ایران هم همین موضوع با حساسیت کمتر وجود دارد. اخیراً خبری منتشر شده که نرخ بهره و سود در بانک مرکزی افزایش خواهد یافت و این موضوع نگرانی بسیاری را برانگیخته و البته خاطرات تلخ سال‌های ۱۳۹۳ و ۱۳۹۴ را برای همه تداعی کرده؛ سالی که برجام امضا شد و دولت برای مهار تورم، نرخ بهره را بالای ۲۷ درصد نگه داشت در حالی که تورم کمتر از ۲۰ درصد بود و در نهایت حتی به حدود ۸ درصد هم رسید. اگر بخواهیم مقایسه کنیم، فرض کنید نرخ بهره فعلی ۹۰ درصد بوده است.

نرخ بهره عامل مؤثری در بازار است و قطعاً در مسیر بسیاری از سهم‌ها تعیین‌کننده خواهد بود، اما خبر اخیر از آن جنس خبرهایی نیست که بخواهد بازار را نگران کند. چرا؟ برای این حرف دلیل وجود دارد...

نرخ سود یا نرخ بهره واقعی بازار در حال حاضر حدود ۳۹ تا ۴۱ درصد است. اگر همین را معیار قرار دهیم، با این تغییر اعلام‌شده، نرخ سود افزایش پیدا نمی‌کند، بلکه واقعی‌تر می‌شود. اخیراً حتی دولت در حراج‌های اوراق نیز این سیاست واقعی‌سازی نرخ سود را دنبال کرده و حراج‌ها در حال حاضر با نرخ واقعی انجام می‌شود.

در کوتاه‌مدت ممکن است تغییر نرخ سود اسمی سپرده و تسهیلات، نرخ سود واقعی اوراق و بازار بدهی را تحت تأثیر قرار دهد و حتی کمی افزایش دهد، اما در بلندمدت نرخ بهره تحت تأثیر سه عامل است: نرخ تورم، نرخ رشد اقتصادی و سیاست پولی و مالی. بنابراین می‌توان خلاصه گفت این تغییر، اثر قابل توجه و پایداری بر نرخ بهره ندارد و مسیر آن بیشتر تابع همین عوامل کلان است. در حال حاضر به دلیل سیاست انضباطی بانک مرکزی، اخذ تسهیلات با نرخ واقعی نیز چندان ساده نیست، چه برسد به وام با نرخ اسمی ۲۴ درصدی. بنابراین حتی در روندهای تورمی هم عملاً دسترسی به تسهیلات ارزان برای عموم محدود بوده است.

نکته مهم دیگر، اثر کسری بودجه دولت است که می‌تواند نرخ بهره را تحت تأثیر قرار دهد. در حال حاضر با چشم‌انداز انتشار حدود ۱۰۰۰ همت اوراق دولتی (طبق قانون بودجه)، نرخ سود اوراق دولتی حدود ۴۰ درصد است و اگر انتشار در همین سطح باشد، تا انتهای سال چندان افزایش پیدا نخواهد کرد (جز در مقاطعی مثلاً تا ۴۲ یا ۴۳ درصد). اما نگاه واقع‌بینانه به بودجه نشان می‌دهد حتی با فرض بهبود صادرات نفت از تیرماه پس از رفع محدودیت‌ها، کسری بودجه‌ای که باید از طریق اوراق تأمین شود ممکن است بیشتر شود و به حدود ۲۰۰۰ همت برسد. البته اگر دولت سهم ۲۰ درصدی صندوق توسعه را پرداخت نکند، این عدد به حدود ۱۵۰۰ همت محدود می‌شود. در سناریوی ۱۵۰۰ همت، نرخ سود اوراق می‌تواند تا حدود ۴۵ درصد (به‌صورت میانگین) برسد و در سناریوی ۲۰۰۰ همت حتی بالاتر هم برود.

از منظر بورس، در حال حاضر نرخ سود بدون ریسک حدود ۴۰ درصد است و P/E آینده‌نگر بر اساس این نرخ قابل برآورد است. در حال حاضر P/E آینده‌نگر بورس با فرض دلار رسمی حدود ۱۴۷ هزار تومانی برای امسال حدود ۵.۵ واحد است. اگر دلار رسمی رشد کند و مثلاً به ۱۶۰ برسد، این نسبت حدود ۵ خواهد شد. تغییر نرخ سود سپرده و تسهیلات، نرخ سود بدون ریسک ۴۰ درصدی را تغییر معناداری نمی‌دهد، بنابراین P/E آینده‌نگر نیز در همین محدوده باقی می‌ماند.

از نظر تحلیلی، با این نرخ سود بدون ریسک ۴۰ درصدی، P/E آینده‌نگر جذاب برای خرید حدود ۴ واحد یا کمتر است، با فرض رشد سودآوری تورمی و نه واقعی...

جمع‌بندی بحث این است که بازار همین حالا این نرخ را در قیمت‌ها لحاظ کرده است؛ در واقع نرخ بهره افزایش ناگهانی و بنیادی پیدا نمی‌کند، بلکه در شبکه بانکی واقعی‌تر می‌شود. البته روشن است که بخشی از جریان پول خرد جامعه به سمت سپرده‌های بانکی حرکت خواهد کرد و همین موضوع می‌تواند کار سایر بازارها را سخت‌تر کند. بازار سرمایه که مدام زیر فشار نرخ بهره ۴۰ درصدی قرار دارد، در نهایت با مقایسه‌ای که مردم عادی بین بانک، خودرو، مسکن و طلا انجام می‌دهند، مواجه است.

پس خبر اخیر لزوماً رویداد جدید و شوک‌آور برای بازار نیست، اما یک پیام مهم دارد: حاکمیت در مسیر انضباط مالی و کنترل تورم حرکت می‌کند. و همین پیام از نگاه بازار سرمایه می‌تواند چندان خوشایند نباشد. از همین‌جاست که تأکید می‌شود در ادامه، قیمت‌ها باید حتماً توجیه بنیادی داشته باشند و دیگر نمی‌توان با هر P/E و هر قیمتی سراغ سهم‌ها رفت.