ضرورت بازنگری در مدیریت تعارض منافع بازار سرمایه

به گزارش آوای آگاه؛ حمیدرضا گنجی، عضو هیأت علمی دانشگاه الزهرا در این پنل به مطالعه تطبیقی الزامات افشای معاملات با اشخاص وابسته در ایران و کشورهای منتخب پرداخت و گفت: در تحقیقات مختلف قبلی، موضوع روابط بین معاملات با اشخاص وابسته با رسوایی‌های شرکتی، سلب مالکیت، کاهش ارزش شرکت، کیفیت پایین گزارش‌های مالی و کاهش عملکرد بلندمدت شرکت‌ها مستند شده و به رابطه مستقیم آنها دست پیدا کرده‌اند. همچنین این پژوهش‌ها نقش مقررات حاکمیت شرکتی و حسابرسی را در کاهش ریسک‌های معاملات با اشخاص وابسته شناسایی کرده است. بنابراین اینگونه معاملات به طور بالقوه ابزاری است برای مدیران و صاحبان کسب و کارهایی که با اشخاص وابسته معامله انجام داده‌اند؛ برای سلب مالکیت از سهامداران و سرمایه‌گذاران خرد، سوءاستفاده از دارایی‌ها و احتمالا خارج کردن منابع از دست سهامداران اقلیت حتی در روال عادی جریان عملیاتی تجاری و با این توجیه که قصد داریم به بهبود مدیریت استفاده از دارایی‌ها و تخصیص منابع کمک کنیم.

وی ادامه داد: برای این موضوع لازم است شفاف‌سازی و نظارت (چه از طریق نهادهای ناظر و چه از طریق حسابرسی) صورت بگیرد تا تمام اطلاعات مرتبط مالی و غیرمالی در این زمینه افشا شده باشد؛ به‌خصوص توجه به الزامات افشای معاملات با اشخاص وابسته در برخی از کشورها که مدنظر سازمان بورس و مرکز پژوهش قرار گرفته است.

گنجی افزود: درخصوص مبانی نظری پشتوانه این مسئله دو تئوری مطرح شده است؛ قراردادهای کارا و هزینه معاملات و تئوری نمایندگی و دیدگاه فرصت طلبانه. در تئوری اول فرض بر این است که این معاملات با اشخاص وابسته و تعاملات نزدیکی که در قرارداد است، صورت بگیرد که در تخصیص بهینه منابع و کاهش هزینه معاملات درخصوص مجموعه شرکت‌ها کمک‌کننده است و نسبت به عملیات متعارف و عملیات تجاری باعث تخصیص بهینه بهتر منابع و کاهش هزینه‌ها می‌شود. بررسی‌ها نشان داده است در بازارهای نوظهور، اینگونه کارها برای شرکت‌ها سودمند بوده است. تئوری دوم، بحث فرصت‌های مستقیمی است که اینگونه معاملات برای مدیران و تمام اعضای هیأت مدیره را فراهم می‌کند. این اشخاص مرتبط می‌توانند از طریق تونل‌زنی این کارها را انجام دهند و بسیاری از الزامات و راهکارهای مدیریت سود را می‌توان در این دیدگاه دید.

عضو هیأت علمی دانشگاه الزهرا توضیح داد: در قسمت تونل‌زنی، بحث سلب مالکیت و خروج مالکیت از سهامداران اقلیت به نفع سهامداران عمده مطرح است که این کار با اقدامات خاص خروج دارایی‌ها، خروج پول از شرکت و انتقال دارایی‌ها به شرکت‌های دیگر تحت کنترل انجام می‌شود. در کشورهایی که ویژگی‌های نظارتی و حمایت‌های قانونی از سهامداران خرد و اقلیت مناسب نیست، از این تکنیک بسیار استفاده می‌شود.

وی تصریح کرد: دیدگاه پیرامون بحث حمایت از سهام و مدیریت شرکت مادر یا شرکت‌های زیرمجموعه است و ماده ۲۸ دستورالعمل کنترل داخلی مصوب اصلاحیه ۱۴۰۱ اشاره می‌کند که شرکت‌های زیرمجموعه نباید سهام شرکت مادر را داشته باشند. برخی‌ معاملات فرعی بین شرکت‌های زیرمجموعه انجام دادند؛ با این توجیه که قصد داریم از شرکت مادر مراقبت کنیم، شرکت مادر در تنگای مالی بوده و یا وضعیتش در بورس در خطر است. بنابراین باید بتوانیم از منافع این اشخاص وابسته و اینگونه معاملات برای حفظ شرکت مادر استفاده کنیم. این باعث شده نهادهای نظارتی هم از باب رگولیشن و هم از باب گزارشگری، توجه بسیار شدیدی به این موضوع داشته باشند. مثلا در نهادهای نظارتی بازار سرمایه از جمله سازمان بورس و اوراق بهادار، دستورالعمل افشای معاملات با اشخاص وابسته را داریم. همچنین در ماده ۷ دستورالعمل حاکمیت شرکتی اصلاحیه ۱۴۰۱ هم به این موضوع اشاره شده است.

گنجی ادامه داد: به قدری این موضوعات مهم است که بحث افشای فوری، موضوع معامله، فرآیند تعیین قیمت، دلایل عدم انجام معامله با اشخاص غیروابسته و استفاده از گزارش کارشناس رسمی در آن دیده شده است. همچنین در استاندارهای حسابداری و حسابرسی به این موضوع توجه زیادی شده است.

عضو هیأت علمی دانشگاه الزهرا اظهار کرد: در مورد این موضوع حدود ۵ کشور را تحلیل کیفی کردیم؛ عمده‌ترین موضوعاتی که در ایالات متحده آمریکا دیده شده، این بود که باید افشا به اندازه‌ای باشد که بتواند درک استفاده‌کننده را از صورت‌های مالی و تأثیری که آن معامله روی صورت‌های مالی می‌گذارد و ریسک‌های احتمالی را افزایش بدهد یا الزاماتی مطرح شده که نمی‌تواند آن شرایط عادی معامله یا عملیات تجاری وجود داشته باشد و نهایتا در دستورالعمل بورس نیویورک به مقرراتی درخصوص افشای تفسیری معاملات با اشخاص وابسته و بررسی و نظارتی که باید توسط بورس نیویورک در این زمینه انجام شود، اشاره شده است.

وی افزود: همچنین در بریتانیا ۸ الزام در این خصوص مطرح شده است که باید ماهیت و میزان هرگونه معامله افشا شود و به طور خاص بر دو نوع افشا تأکید دارد؛ افشا کنترل و افشا معاملات که در قسمت افشا کنترل به اینکه معامله با اشخاص وابسته انجام شده یا نشده، کاری ندارد. اگر شرکتی تحت کنترل است باید این افشای کنترل را انجام دهد و در قسمت انجام معامله گفته ‌شده در صورتی که معامله‌ای انجام شود، چه متعارف باشد چه غیرمتعارف و چه در روال عادی عملیات باشد چه در غیر روال عادی، باید جزئیات آن افشا شود. ضمن آنکه در استرالیا، هنگ‌کنگ و سنگاپور هم مطالعاتی انجام شده است.

گنجی تصریح کرد: ضرورت دارد افشا درخصوص تعیین شرایط انجام معامله الزاماتی داشته باشد. اینکه آیا در حالت متعارف انجام شده یا غیرمتعارف و در زیرمجموعه باید چگونگی این تعیین قیمت بیان شود. اگر هرگونه تعهدات جاری یا آتی درخصوص نتیجه این معاملات وجود دارد، افشا شود و همچنین الزامی است افشای سیاست‌های قیمت‌گذاری که درخصوص این معاملات بوده هم انجام شود. ضمن آنکه افشای ماهیت روابط با اشخاص وابسته هم باید صورت گیرد؛ اینکه این روابط چه ماهیتی دارند، مبالغ معاملات به چه میزان بوده است، چه تأثیری بر صورت‌های مالی دارد و سایر عناصری که برای درج در صورت‌های مالی ناشی از اینگونه معاملات لازم است و نهایتا باید نظر حسابرس مستقل، کمیته حسابرسی و مشاور مستقل در این زمینه بیان شده باشد.

به گفته عضو هیأت علمی دانشگاه الزهرا، هویت اشخاص وابسته، روابط کنترلی و نفوذ وابستگی که در طرفین وجود دارد، نام اشخاص وابسته، نام کنترل‌کننده و نام صاحبان ذی‌نفوذ باید افشا شود. برخی الزامات جالب بود. مانند تأییدیه سهامداران قبل از انجام معامله؛ یعنی باید قبل از انجام معامله مجمع می‌گذاشتند و تأییدیه را می‌گرفتند.

وی توضیح داد: در مقایسه‌ای که درخصوص دستورالعمل افشای معاملات با اشخاص وابسته داشتیم، تفاوت خاصی دیده نشد، اما با توجه به تغییر شرایط محیطی، اقتصادی، اجتماعی و روابط بین افراد لزوم پژوهش در ادامه الزامات افشا با اشخاص وابسته و مقایسه با سایر کشورها ضروری است.

لزوم رسیدگی به اولین سطح تعارض منافع

مجید الماسی، کارشناس اقتصادی در ادامه این پنل توضیح داد: برای رسیدن به تأمین مالی توسعه چند الزام وجود دارد؛ الزام اول این است که حق دسترسی به مردم را به رسمیت بشناسیم. مردم را به عنوان صاحبان حرف و فعالان بازار در تصمیم گیری‌ها مشارکت دهیم و لازم است که در ابتدا تفکیکی بین تأمین مالی دولت، تأمین مالی اقتصاد و تأمین مالی پروژه‌هایی که ما را به سرمایه‌گذاری می‌رساند، داشته باشیم.

وی ادامه داد: در سطح دولت، مجلس و نهادهای دیگر این تفکیک دیده نمی‌شود و به ناچار تصمیم‌گیری‌هایی در کشور اتفاق می‌افتد که باعث شده ما به اینجا برسیم. مادامی که تکلفیمان را با تعارض منافع مشخص نکردیم، حرف زدن از تأمین مالی توسعه طنز است و باید تصمیم‌گیری شود.

الماسی افزود: برای رسیدن به اهداف اساسی بازار سرمایه، مدیریت تعارض منافع امری ضروری است. نباید شفافیتی که در بازار سرمایه است به عنوان ابزاری باشد که بر روی شرکت‌ها و بازار اثر بگذارد و باعث شود بازار به سمت انحراف کشیده شده و از شفافیت خود پشیمان شود.

این کارشناس اقتصادی تصریح کرد: سازمان بورس با فراخوانی که در سال ۹۹ داد، به سمت تعارض منافع رفت. بازار سرمایه یک ویژگی دارد؛ اینکه هر چهار کارکرد سیاست‌گذاری، اجرایی و عملیاتی، نظارتی و مطالعاتی در آن وجود دارد که اگر این نگاه را به بازار داشته باشیم، می‌توانیم به راحتی در آینده تفکیک کنیم و در نهایت به مدیریت تعارض منافع بهینه برسیم.

وی گفت: در حال حاضر وضعیت فعلی بازار سرمایه و احکام حقوقی اینگونه است که به نوعی تعارض منافع را مدیریت می‌کند. چون ادبیات تعارض منافع جامعیتی دارد و بسیاری از مباحث دیگر را پوشش می‌دهد. همچنین این موضوع ۶ سطح دارد؛ در سطح اول، دولت و حاکمیت است. یعنی قبل از ورود به مدیریت تعارض منافع بازار سرمایه باید در مورد این موضوعات فکر کنیم که قرار است با تعارض منافع دولت و حاکمیت و اثرگذاری کمیسیون اقتصادی دولت و مجلس بر بازار سرمایه چه کار کنیم. چون این موارد اثرگذار است و نمی‌توان بازار سرمایه را جزیره‌ای جدا دید. فارغ از اینکه در مجلس، دولت، قوه قضاییه و نهادهای دیگر چه اتفاقی می‌افتد، سطح دوم مدیریت عالی بازار سرمایه است. یعنی هم شورای عالی بورس و هم سازمان. سطح سوم، شرکت‌های تنظیم‌گر عجین با سازمان بورس هستند. مانند سجام، کدال صندوق تثبیت، مرکز مطالعات و ناظر بازار. سطح چهارم، شرکت‌هایی که کار عملیات بازار را انجام می‌دهند. مانند بورس تهران، فرابورس، بورس کالا و بورس انرژی، سطح پنجم ناشران، تأمین سرمایه‌ها، کارگزاران، مشاوران سرمایه‌گذاری و سبدگردان‌ها و سطح ششم، سرمایه‌گذاران خرد و اشخاص حقیقی هستند.

الماسی تصریح کرد: برای توفیق در مدیرت تعارض منافع بازار سرمایه باید از سطح یک شروع کرد. لایحه‌ای که در حال حاضر مدیران سازمان برای مدیریت تعارض منافع دادند، فقط تا حدودی به سطح ۵ و ۶ ورود می‌کند.

همچنین علی رحمانی، استاد دانشگاه و اقتصاددان توضیح داد: بازار سرمایه مظهر مردم سالاری اقتصادی است و این مردم سالاری اقتصادی زمانی خوب کار می‌کند که پاسخگویی درستی به مردم صورت بگیرد و اطمینان داده شود هم از سرمایه‌هایشان به درستی محافظت شده و هم از آن‌ها به درستی ارزش آفرینی می‌شود. همچنین بحث تضاد منافع و تعارض منافع در حال حاضر مسئله‌ای حاد است و باید در آن بازخوانی داشته باشیم.

نگاهی به لایحه پیشنهادی مدیریت تعارض منافع در بازار سرمایه

حسن فرج زاده، معاون اجرایی سازمان بورس و اوراق بهادار گفت: در حال حاضر لایحه پیشنهادی مدیریت تعارض منافع در بازار سرمایه در دولت در حال بررسی است و بعد از دریافت گزارشات کارشناسی برای تصویب به مجلس ارائه می‌شود. آثار بسیاری که از مواردی را که امروز در بازار سرمایه تحت عنوان تعارض منافع به آن پرداخته می‌شود، در مقررات بازار سرمایه می‌بینیم که از این بابت می‌توان ادعا کرد بازار سرمایه ما یک بازار متشکل بوده و اقدامات جدی با مدیریت تعارض منافع داشته است. البته همیشه کاستی‌هایی بوده، اما در مسیر روشن و شفافی قدم برمی‌داریم.

وی با اشاره به موادی که در لایحه پیشنهادی وجود دارد، تصریح کرد: یکی از موارد مطرح‌شده، الزام ناشران و نهادهای مالی است که مکلف هستند نحوه مدیریت تعارض منافع و مصداق‌هایی که می‌تواند در یک ناشر یا نهاد مالی وجود داشته باشد و باعث بروز تعارض منافع ‌شود را به صورت شفاف مشخص کنند. همچنین باید نحوه آموزش، نحوه برخورد کارکنان مجموعه و ضمانت نامه‌های اجرایی را در رابطه با آن در تارنمای رسمی خوشان به اطلاع عموم افراد برسانند.

فرج زاده توضیح داد: یکی از موضوعات دیگری که به نظر می‌رسد در بازار سرمایه محل ابهام است و بحث تعارض منافع می‌تواند در آن جدی باشد، عرضه عمومی اوراق بهادار است و الزاماتی در این لایحه از باب افشای اطلاعات به شکلی که شفافیت بیشتر شود، در رابطه با ارکانی که در انتشار اوراق بهادار فعال هستند مشخص شده است. همچنین وابستگی که می‌تواند بین ارکان انتشار اوراق بهادار وجود داشته باشد، باید افشا شود. ضمن آنکه باید اطلاعات کسانی که تأمین مالی کردند یا تسهیلاتی در رابطه با انتشار اوراق بهادار قائل شدند، ارائه شود.

معاون اجرایی سازمان بورس و اوراق بهادار گفت: یکی از موضوعات پیش‌بینی شده را شرح می‌دهم؛ اگر قرار بر این باشد که بیش از ۵۱ درصد دارایی‌های ناشر و نهادهای مالی به فروش برسد، لازم است این مسئله به تصویب مجمع عمومی عادی برسد. همچنین غیرموظف بودن اعضای هیأت مدیره و استقلال اعضای شورای عالی بورس از بندهای پیشنهادی است. ضمن آنکه ارکان مربوط به انتشار اوراق بهادار مکلف هستند درصد مالکیت و همینطور اشخاص وابسته به خودشان را در رابطه با همان اوراق بهادار منتشر کنند.

وی در مورد نبایدهای پیش‌بینی شده در این لایحه اظهار کرد: ممنوعیت تملک مستقیم و غیرمستقیم سهام شرکت اصلی توسط شرکت فرعی، ممنوعیت تصدی سمت اجرایی یا عضویت موظف در هیأت مدیره شرکت‌ها توسط مدیرعامل و اعضای هیأت مدیره، ممنوعیت تصدی همزمان بیش از سه شرکت به عنوان عضو هیأت مدیره، ممنوعیت نفوذ قابل ملاحظه یا کنترل سرمایه‌پذیر توسط صندوق‌ها و سبدگردانی‌ها و ممنوعیت و محدودیت عضویت دبیرکل مختلف کانون‌ها و مدیران، اعضای هیأت مدیره ناشران و نهادهای مالی در شورای عالی بورس.