از تحلیل تا نحوه ارزشگذاری در فجر و مبین

به گزارش همفکران روز یکشنبه به همت شرکت تأمین سرمایه خلیج‌فارس نشست تحلیلی دو شرکت فجر انرژی و شرکت مبین با حضور فعالان بازار سرمایه و مدیران مالی این دو شرکت برگزار شد.

در ابتدای این جلسه عطا محمدیان مدیر تحلیل شرکت تأمین سرمایه خلیج‌فارس به بررسی وضعیت این دو شرکت پرداخت و گفت: مصرف روزانه گاز در صنعت پتروشیمی حدود ۷۷ میلیون مترمکعب است که از این مقدار به ترتیب حدود ۳۶ و ۲۶ میلیون مترمکعب مربوط به خوراک و سوخت مصرفی پتروشیمی‌ها و حدود ۱۵ میلیون مترمکعب مربوط به سوخت مصرفی ۳ مجتمع یوتیلیتی است که به ترتیب مبین، فجر و دماوند حدود ۵، ۷ و ۳ میلیون مترمکعب روزانه سوخت مصرف می‌کنند.

بر اساس فایل ارائه شده توسط این فعال بازار سرمایه، تاریخچه نرخ‌گذاری سرویس‌های جانبی شرکت‌های یوتیلیتی فجر و مبین به‌این‌ترتیب است که: در خرداد سال ۸۱ تصمیم بر این شد که محصولات برق و نیتروژن و اکسیژن و هوا برای ۵ سال نرخ ثابت و در ۵ سال دوم سالی ۳ درصد افزایش داشته باشند و پس از این ۱۰ سال باتوجه‌به نرخ گاز طبیعی و برق صنعتی تصمیم‌گیری دوباره‌ای صورت بگیرد.  برای محصولات آب و بخار هم ۵ سال نرخ ثابت و ۵ سال دوم سالی ۵ درصد افزایش و بعدازاین ۱۰ سال باتوجه‌به نرخ آب خام و سرویس‌های مشابه تجدیدنظر درخواست صورت گیرد. 

بر اساس این گزارش در سال ۸۸ فرمول نرخ‌گذاری این سرویس‌ها از طرف شرکت ملی صنایع پتروشیمی تصویب شد به‌طوری‌که با هر تغییر اساسی در نرخ دلار و گاز سوخت نرخ سرویس‌ها به‌روز شود و این فرمول تا سال ۹۳ اعمال و نرخ‌ها بر اساس آن تعیین شدند. باتوجه‌به ثبات نسبی پارامترهای تأثیرگذار در فرمول شرکت صنایع پتروشیمی نرخ‌های سال ۹۳ را برای سال ۹۴ و با کمی تعدیل برای سال ۹۵ هم تسری داد. منتها اختلاف اساسی بین مشتریان شرکت مبین با این شرکت در نرخ‌های اعمال شده سال ۹۵ به وجود آمد به‌طوری‌که مشتریان ادعا داشتند شرکت صنایع پتروشیمی نرخ ریالی سال ۹۳ را به شرکت‌های مبین و فجر برای اعمال روی سرویس‌هایشان ابلاغ کرده درحالی‌که شرکت مبین معادل دلاری نرخ‌های سال ۹۳ را با نرخ دلار سال ۹۵ به مشتری‌های خود ابلاغ کرده بود.

به گفته عطا محمدیان شروع اختلافات هلدینگ غدیر به‌عنوان شرکت بالاسری پتروشیمی‌های زاگرس و پردیس با هلدینگ خلیج‌فارس به‌عنوان بالاسری شرکت‌های پتروشیمی مبین و فجر و اعلام شکایت نزد شرکت صنایع ملی پتروشیمی و شورای رقابت در نهایت منجر به ابلاغ فرمولی جدید برای تعیین نرخ سرویس‌های جانبی این دو شرکت از سال ۹۷ شد. 

این فرمول درآمد عملیاتی یوتیلیتی‌ها را به سودآوری مشتریان آنها ربط می‌دهد و هدف این فرمول این بود که سودآوری شرکت‌های یوتیلیتی را همگام با شرکت‌های مصرف‌کننده یوتیلیتی کند؛ اما در عمل این هدف محقق نشد. 

طبق تحلیل محمدیان، این فرمول ایراداتی داشت که از جمله آنها این بود: دارایی‌های مولد مجموع دارایی‌های ثابت و پیش‌پرداخت‌ها و موجودی‌های کالا تعریف شده است که دارایی‌های ثابت در ترازنامه شرکت‌ها دارای ثبت‌های دفتری هستند و به‌خاطر جهش‌های ارزی پیش‌آمده از ارزش‌های واقعی‌شان فاصله گرفتند و به‌روز نمی‌باشند و به‌خاطر ماهیت فعالیت شرکت‌های مشتری بخش موجودی کالا که عمدتاً به‌صورت دلاری و نزدیک به ارزش روز ثبت می‌شود در ترازنامه آنها برخلاف خود مجتمع‌های یوتیلیتی مبالغ به‌مراتب بالاتری دارند و نبودن موجودی کالا در دارایی‌های مولد یوتیلیتی‌ها مستهلک شدن دارایی‌های ثابت آنها نه‌تنها به افزایش دارایی‌های مولد آنها کمک نکرده؛ بلکه ارزش ریالی آنها هرسال کمتر هم شده است.

وی در بررسی فرمول تعیین درآمد شرکت مبین گفت: دارایی مولد در فرمول تعیین درآمد شرکت‌های یوتیلیتی مجموع دارایی‌های ثابت و موجودی مواد و کالا و پیش‌پرداخت تعریف شده است و ماهیت شرکت‌های مشتری مبین که فعالیت تولیدی دارند و به‌تبع آن موجودی مواد و کالاهای آنها که عمدتاً به‌صورت دلاری و به ارزش‌های نزدیک و ارزش روز ثبت می‌شود باعث شده که فاصله ارزش دارایی‌های مولد آنها با شرکت مبین که عمده قسمت دارایی مولد آن همان دارای ثابتی است که هرساله ارزش ریالی آن هم کمتر می‌شود، بیشتر شود.

سهم موجودی مواد و کالا در میانگین وزنی دارایی‌های مولد مشتریان در سال ۹۶ حدود ۲۳ درصد بوده و در سال ۹۹ به ۴۷ درصد رسیده درحالی‌که این عدد برای شرکت مبین از ۲۴ به ۳۰ درصد افزایش‌یافته است. 

در صورت دلاری محاسبه کردن دارایی‌های مولد و همان ارزش جایگزینی به‌جای ارزش ریالی دارایی‌های ثابت مجموع و ترکیب این سه قلم در دارایی‌های مولد شرکت حالت واقعی‌تری پیدا خواهد کرد و نتایج فرمول منصفانه‌تر خواهد بود.

وی در خصوص بررسی فرمول درآمد فجر نیز گفت:  دارایی مولد در فرمول تعیین درآمد یوتیلیتی‌ها مجموع دارایی‌های ثابت و موجودی مواد و کالا و پیش‌پرداخت‌ها تعریف شده و ماهیت شرکت‌های مشتری فجر که فعالیت تولیدی دارند و به‌تبع آن موجودی مواد و کالا آنها که عمدتاً به‌صورت دلاری و به ارزش‌های نزدیک ارزش روز ثبت می‌شوند باعث شده که فاصله ارزش دارایی‌های مولد آنها با شرکت فرش به‌عمد قسمت دارایی مولدان همان دارای ثابتی است که هرساله ارزش ریالی آن هم کمتر می‌شود بیشتر شود.

سهم موجودی مواد و کالا در میانگین وزنی دارایی‌های مولد مشتریان در سال ۹۶ حدود ۲۰ درصد بوده و در سال ۹۹ به  ۲۹ درصد رسیده است درحالی‌که این عدد برای شرکت فجر از ۱۸ درصد ۲۱ درصد افزایش داشته است. در صورت دلاری محاسبه کردن دارایی‌های مولد و همان ارزش جایگزینی به‌جای ارزش ریالی دارایی‌های ثابت مجموع و ترکیب این سه قلم در دارایی‌های مولد شرکت‌ها حالت واقعی‌تری پیدا خواهد کرد و نتایج نیز منصفانه‌تر خواهد.

مدیر تحلیل شرکت تأمین سرمایه خلیج‌فارس در پایان به پروژه متانول آپادانا که شرکت فرعی مجموعه مبین به شمار می‌رود گفت: آپادانا طرح تولید متانول با ظرفیت ۱.۶۵ میلیون تن است که پیشرفت فیزیکی این پروژه تا انتهای سال ۱۴۰۰ حدود ۷۶ درصد بوده و آخرین برآورد از اوایل سال ۱۴۰۳ فعالیت خود را آغاز خواهد کرد. 

در ابتدا قرار بود که شرکت پتروشیمی آپادانا با شراکت مجموعه پتروشیمی بین‌المللی ایران متعلق به هلدینگ خلیج‌فارس و شرکت سرمایه‌گذاری مشترک ایران و ونزوئلا با نام ونیران، ساخته شود که با خروج ونیران از این پروژه شرکت پتروشیمی بین‌الملل سهام‌دار عمده پروژه شد و هلدینگ خلیج‌فارس از سال ۹۳ تا سال ۹۸ مجموعه حدود ۱۳۰ میلیون دلار در این پروژه سرمایه‌گذاری کرد و در سال ۹۸ هم در انتقال بین گروهی مالکیت ۹۹/۹ درصد آن به پتروشیمی مبین واگذار شد.

شرکت مبین برای این انتقال مالکیت حدود ۲۳۰۰ میلیارد تومان به شرکت هلدینگ خلیج‌فارس بدهکار شد، ۸۰۰ میلیارد بهای تمام شده در پرتفوی سرمایه‌گذاری  هزار و ۵۰۰ میلیارد بابت بدهی آپادانا به فارس است. 

از مزایای آن تأمین اکسیژن و بخار موردنیاز فرایندها در داخل مجتمع است که این موضوع در کاهش بهای تمام شده تولید متانول شرکت تأثیرگذار خواهد بود و کل سرمایه‌گذاری موردنیاز طرح ۴۶۲ میلیون یورو برآورد شده بود که به نظر می‌رسد تا انتهای سال قبل حدود ۵۳۰ میلیون دلار هزینه شده و سرمایه‌گذاری کل پروژه حدود ۶۵۰ میلیون دلار شود.

بر اساس این گزارش از ۳۴۰۰ میلیارد تومان پرداختنی آپادانا حدود ۳۲۰۰ میلیارد تومان مطالبات شرکت مبین است که ۱۵۰۰ میلیارد تومان آن بابت انتقال بدهی‌های قبلی آپادانا به فارس است و مابقی بابت تأمین مالی پروژه است.

در ادامه این جلسه جواد کاظمی، مدیر مالی شرکت فجر در خصوص وضعیت شرکت به حاضرین در جلسه گفت: شرکت فجر انرژی بیشترین اطلاعات را در سامانه کدام نسبت به سایر شرکت‌های گروه منتشر کرده است و این مجموعه موضوع پنهانی از سهام‌داران و فعالان بازار سرمایه ندارد.

وی در خصوص موضوع ارزش‌گذاری گفت: مقایسه شرکت پتروشیمی فجر با دو شرکت پتروشیمی جم و پردیس اصلاً مقایسه درستی نیست. استدلالی که شورای رقابت و صنایع ملی پتروشیمی در سال ۹۶ و ۹۷ براین‌اساس بود که شرکت آب نیرو که زیرمجموعه شرکت پتروشیمی بندر امام است، سود یا پاداش پایان سال این مجموعه را در کل سود شرکت بندر امام لحاظ می‌کنند نه به‌عنوان سود شرکت آب نیرو.  این استدلال پایه  برای دو شرکت فجر و مبین در مناطق ماهشهر و عسلویه شد. در ماهشهر شرکت فجر به‌عنوان یک واحد سرویس‌های حیاتی و یوتیلیتی کل شرکت‌های آن منطقه محسوب می‌شود.

در این منطقه ۳۲ شرکت کوچک و بزرگ قرار دارد که ۱۶ شرکت بالادستی هستند و ۱۴ یا ۱۵ شرکت نیز پایین‌دستی هستند. ۱۱ شرکت‌های بالادستی حاضر در منطقه در این فرمول قرار دارند، ۱۱ شرکت دیگر نیز طبق اطلاعاتی که در سامانه کدال قرار می‌دهند مورد ارزیابی قرار گرفتند. یعنی مبنای سبد محاسباتی شرکت صنایع ملی پتروشیمی و شورای رقابت شرکت‌هایی بود که   در سامانه کدال به‌صورت مستقیم یا غیرمستقیم اطلاعات دارند را جدا محاسبه کند.

وی در همین راستا افزود: این ارزش‌گذاری نیز به این صورت نبود که بر اساس سودآوری و ارزش‌گذاری آینده انجام شود. ارزش‌گذاری توسط کانون به این صورت است که شرکت‌هایی که در لیست قیمت‌گذاری هستند از جمله مارون، امیرکبیر، غدیر، فن آوران، اروند، تندگویان، کارون، بندر امام و فجر را طی یک دوره سه الی چهار‌ماهه کارشناسی و ارزیابی کردند.

وی در ادامه با تأکید بر اینکه، این گزاره که شرکت‌های فجر و مبین سال‌ها با بازدهی حدود یک درصد فعالیت می‌کردند و سودده نبودند به‌هیچ‌عنوان درست نیست گفت: ۵۰ درصد سهام شرکت پتروشیمی فجر سهام عدالتی است؛ لذا این استدلال به‌هیچ‌عنوان درست نیست و طبق ارزیابی کارشناسان دادگستری علی‌رغم مخالفت ما، شرکت فجر انرژی بعد از پتروشیمی بندر امام، با ۲ میلیارد و ۵۵۰ میلیون دلار، بزرگ‌ترین شرکت صنعت پتروشیمی کشور است و پس از آن شرکت پتروشیمی مبین است. 

کاظمی در ادامه بیان داشت: ما از سایر شرکت‌های دیگر اطلاعاتی نداریم؛ اما به گفته همکاران در شرکت صنایع ملی پتروشیمی، ارزیابی سایر شرکت‌های استفاده‌کننده یوتیلیتی بسیار پایین‌تر از شرکت فجر است و بر اساس مشاهدات عینی و یک فرمول است.

کاظمی در ادامه این جلسه در پاسخ به این سؤال مبنی بر اینکه عدد شفاف دارایی‌ها چقدر است و چرا دراین‌خصوص شفاف‌سازی نشده گفت: عددی که به ما ابلاغ شده متعلق به خود شرکت فجر است و این موضوع در خصوص سایر شرکت‌های دیگر نیز صدق می‌کند. کارشناسان دادگستری لیست عدد دارایی‌ها را برای شرکت ملی صنایع پتروشیمی ارسال کرد.  ما نیز نمی‌توانیم به شرکت صنایع ملی پتروشیمی فشار بیاوریم که نرخ‌ها را اعلام کنند. طبق دستورالعمل شورای رقابت گفته بودند ارزیابی انجام و در نهایت کلیه گزارش‌ها ارزیابی تحویل شرکت صنایع ملی پتروشیمی شود. شرکت صنایع پتروشیمی نیز بر اساس همان دستورالعمل معادل ریالی نرخ دلار همان زمان چند کرد و آن قسمت دارایی ثابت را روی فرمول دارایی مولد قرارداد. ولی شرکت صنایع ملی پتروشیمی تنها به ما نرخ اعلام کرد و چیزی دیگری به ما ارائه نشد. این نرخ هم که ۲ میلیارد و ۵۰۰ میلیون دلار پتروشیمی فجر و دو میلیارد و ۲۰۰ میلیون دلار پتروشیمی مبین اعلام شد گزارشی بود که کانون به ما داد.

مدیر مالی شرکت پتروشیمی فجر در ادامه این جلسه گفت: ما در سال ۹۶ که موضوع نرخ‌ها پیش کشیده شد (در سال‌های ۹۳ تا ۹۶ نرخ‌ها ثابت بود)، شرکت صنایع ملی پتروشیمی دستورالعمل گفته شده را ارائه داد و طبق استدلالی که داشتند آن را مصوب کردند و همه شرکت‌های حاضر در منطقه و انجمن صنفی آن را پذیرفتند. این دستورالعمل در سال ۹۷ اجرا شد. در همان حین مجموعه فجر با ارسال نامه‌ای به شرکت صنایع ملی پتروشیمی و هلدینگ خلیج‌فارس اشکالات فرمول ابلاغی را گفت، در سال ۹۹ پس از بررسی بیش از ۸ اشکال و اصلاح در این فرمول مطرح شد. 

وی با بیان اینکه منطق شورای رقابت تساوی بازده عملیاتی تولیدکنندگان و فروشندگان است، گفت: ما در همان ابتدا که فرمول را دیدیم اعلام کردیم که چنین چیزی طبق این فرمول امکان‌پذیر نیست. موضوع معافیت مالیاتی که تولیدکنندگان و مصرف‌کنندگان دارند طبق این فرمول به نفع هیچ‌کدام از این دو گروه نبود. بزرگ‌ترین ایراد دیگر این فرمول نیز همان موضوع دارایی ثابت و دارایی مولد بود.

مدیر مالی شرکت پتروشیمی فجر در ادامه این جلسه با بیان سایر مسائل و مشکلاتی که شرکت با فرمول ابلاغی از سوی شرکت صنایع پتروشیمی داشت گفت: در سال ۹۹ مصرانه در برابر شرکت صنایع ملی پتروشیمی ایستادیم و اعلام کردیم که این نرخ‌ها به‌هیچ‌عنوان منفعتی برای شرکت ندارد. چرا که با میزان تورم اصلاً مطابقت نداشت.

کاظمی ضمن یادآور شدن این که اشتباه مرگبار شرکت این بود که طی سالهای ۹۲ و ۹۳ با شرکت‌ها قراردادهای ریالی منعقد شد گفت: پس از جلسه‌های متعدد شورای رقابت ارزیابی‌ها روی فرمول انجام شد و طبق آن ۸ اشکال، ۶۰ الی ۷۰ درصد از لحاظ ارزشی برآورده شد. یکی دیگر از ایرادات این فرمول نرخ آب و گاز بود که گفتیم در سال ابلاغ و اجرا به فرمول و نرخ شرکت‌های فجر و مبین اضافه شود. پیشنهاد ما افزایش ۳۰ درصدی بود که در حال حاضر این پیشنهاد در شورای رقابت حذف شده است و فعلاً مسکوت مانده است.

کاظمی در پایان با اشاره به نرخ گاز دریافتی گفت نرخ گاز دریافتی ما از منطقه حوالی ۲۰۰۰ تا ۲۱۰۰ تومان است؛ ولی برای شبکه که آن را ۱۰۰ تا ۱۱۵ ریالی حساب می‌کنیم.