ممنوعیت فعالیت صندوق‌های درآمد ثابت در آپشن؛ درست یا غلط؟

به گزارش آوای آگاه؛ طی هفته اول تیرماه، میانگین ارزش معاملات روزانه بورس تهران در محدوده 7هزار میلیارد تومان و میانگین روزانه ارزش معاملات آپشن سهام حدود 75 میلیارد تومان بود که هر دو نسبت به میانگین ارزش معاملات از ابتدای سال، عدد کمتری را نشان می‌دهند.

در نمودار زیر، روند روزانه ارزش معاملات آپشن سهام از ابتدای سال را مشاهده می‌کنید:

​​​​​​​

همانطور که از روند این نمودار مشخص است،ارزش معاملات که فاکتور نسبتا مهمی از نقدشوندگی و رونق بازار است، طی مدت زیادی گارد نزولی داشته و هنوز هیچ نشانه‌ای حاکی از رونق مجدد آپشن‌ها و بازگشت به ارزش معاملات بالای 100 میلیارد تومان در روز مشاهده نمی‌شود. همچنین ممکن است با ممنوعیت فعالیت صندوق‌های درآمد ثابت در آپشن‌ها، این روند نزولی به قوت خود پایدار باشد.

مهم‌ترین رویدادها در هفته‌ای که گذشت

بدون شک مهم‌ترین رویداد هفته گذشته، ابلاغ ممنوعیت فعالیت صندوق‌های درآمد ثابت در آپشن از 4 تیرماه بود که در اینجا بیشتر به جزئیات آن می‌پردازیم:

ابلاغیه 1202054 با موضوع ممنوعیت اتخاذ موقعیت در قراردادهای اختیار معامله توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت؛ از همان ابتدای انتشار این خبر، موافقان و مخالفان بسیاری به ارائه استدلال‌های خود در رابطه با اثرات این ابلاغیه بر تن بازار نوپا و نحیف آپشن و همچنین صندوق‌های درآمد ثابت پرداختند. مخالفان این ابلاغیه، استدلال‌های مختلفی دارند. از جمله:

از آنجا که محدودیت‌ها و ریسک‌های مترتب بر حقیقی‌ها برای اقدام به فروش فزاینده یا به اصطلاح آپشن بازها (Write) کردن در بازار زیاد است و حقیقی‌ها عمدتا تمایل خواهند داشت تا با خرید این ابزار از اهرم معاملاتی موجود استفاده کنند، این ابلاغیه با وضع محدودیت بر صندوق‌های درآمد ثابت که تاکنون سهم خوبی در انتشار قراردادها و رونق به این معاملات داشتند، باعث محدودتر شدن سمت فروش و به تبع آن ارزش معاملات کمتر و گران‌تر شدن بیش از حد و فاصله گرفتن بیشتر از کلیت بازار می‌شود.

صندوق‌های درآمد ثابت برای پوشش ریسک از این ابزار استفاده می‌کردند!! (البته این استدلال، مثال‌های نقض زیادی در بازار ما دارد) بنابراین وضع محدودیت بر این صندوق‌ها سبب افزایش ریسک آنها می‌شود.

عمق بازار آپشن با این اقدام کاهش پیدا می‌کند و باید زمان طولانی‌تری تا رونق واقعی این بازار منتظر بمانیم. بنابراین اگر هدف نهادهای ذیربط متناسب با شعار آنها مبنی بر توسعه ابزارهای سرمایه‌گذاری مختلف باشد، نباید به این اقدام دست می‌زدند.

اما استدلال‌های جالبی را از موافقان ممنوعیت فعالیت صندوق‌های درآمد ثابت در آپشن‌ها شاهد هستیم:

دستکاری قیمتی در سهم پایه که تاکنون صورت می‌گرفت، از جانب صندوق‌ها بود و با ممنوعیت معامله صندوق‌ها شاهد دستکاری قیمتی در سهام به هدف سوخت شدن قراردادها نخواهیم بود. (این مورد هم نقض شده و هم قابل بحث است!)

مدیریت ریسک به‌خصوص در شرایط فعلی بازارها ایجاب می‌کند که صندوق‌های درآمد ثابت وارد ابزارهای مشتقه نشوند.

ماهیت صندوق‌های درآمد ثابت با ماهیت بازار آپشن در تضاد است!

هرچند که تعدادی از این استدلال‌ها با مطالعه 10 صفحه اول هر رفرنس معتبر در حوزه مشتقه، رد خواهد شد. اما در اینجا هدف ما چیز دیگری است. اصل قضیه چه بود و چرا این تصمیم گرفته شد؟ عصر همان روز، مدیریت و معاونت عملیات بورس دلیل این تصمیم را شفاف شدن مسیرهای تامین مالی شرح داد. تامین مالی یکی از کارکردهای مهم آپشن‌ها است که در بورس تهران رویه مشخصی برای آن در نظر گرفته شده است؛ انتشار اوراق تبعی.

البته باید اشاره کرد که اوراق تبعی نمونه‌ای در دنیا ندارد و از ساخته‌های خاص بازار سرمایه ما است. اما به هر حال فرآیند اوراق تبعی مشخصی است و تاکنون شرکت‌هایی اقدام به انتشار این اوراق کرده‌اند. اگر بخواهیم این فرایند را با جزئیات بیشتری بررسی کنیم، حقوقی مقداری از سهام خود را به طرف مقابل واگذار می‌کند و به همان نسبت به طرف مقابل اختیار فروش تبعی می‌فروشد و اختیار خرید تبعی با قیمت اعمال بالاتر از قیمت اختیار فروش واگذار شده، خریداری می‌شود. با این اقدام، سهام واگذارشده وثیقه می‌شود و خریدار سهام تا تاریخ اعمال برای استفاده از اختیار فروش خود نمی‌تواند سهام را به فروش برساند.

با این حال، بازدهی اوراق تبعی برای صندوق‌های درآمد ثابت از ابتدا کاملا مشخص بوده و از بابت سود و زیان، ریسکی به این صندوق‌ها وارد نبود. اما طی دو سال گذشته، تعدادی از شرکت‌ها با درخواست گشایش قراردادهای آپشن روی نماد خود و انجام فرآیندی مشخص، رویه اوراق تبعی به قصد تامین مالی را دور زده و خود اقدام به تامین مالی بدون دخالت بورس می‌کردند. واقعیت این است که این موضوع، ریسک‌های بزرگی را به خریدار، فروشنده و حتی کارگزار تحمیل می‌کرد؛ از آنجایی که طرف مقابل این قراردادها عمدتا صندوق‌های بزرگ درآمد ثابت بودند و حجم سهام معامله‌شده عمدتا به شکلی بود که در صورت نکول حقوقی در سررسید، قابلیت فروش روی تابلو به راحتی میسر نبود و عملا می‌توانست بازدهی صندوق را دستخوش تغییرات زیادی کند. از سوی دیگر ممکن بود کارگزار برای این کار، تضامین کافی را از حقوقی دریافت نکند و با نکول، تمام ریسک اعمال و جریمه آن به گردن کارگزار بیفتد. پس با فرآیندی مواجه بودیم که ریسک بالایی به تمام طرفین تحمیل می‌کرد.

با تمام تفاسیر مثبت و منفی نسبت به این تصمیم، ایده‌آل این بود که متخلفان شناسایی و تنبیه شوند و اقدامات پر ریسک چند صندوق محدود، منجر به محروم شدن تمام صندوق‌های درآمد ثابت از پتانسیل‌های استفاده از این ابزار نشود. اما متاسفانه اتفاقی که نباید، رخ داد.

سررسید قراردادهای چکاپا در روز یکشنبه و قراردادهای خودرو و صندوق سرو در روز چهارشنبه صورت گرفت.

مهم‌ترین رویدادهای هفته آینده

روز یکشنبه، سررسید قراردادهای خاور و اخزا خواهد بود و روز چهارشنبه 14 تیرماه نیز سررسید قراردادهای پتروآگاه، فیروزه و شستا انجام می‌شود.